攀著憂慮的圍墻－－2008年美國股市展望
2007年行將結束﹐2008年的市場走勢是投資者最為關心的問題。在為本篇文章蒐集資料的過程中﹐我們看到市場仍然沒有能夠改變調整的態勢﹐而個人投資者的情緒也日漸低落。與此形成顯明對照的是機構機構投資者對2008年股市的樂觀預期。我們認為﹐通過對下述幾個因素的分析﹐有助於投資者對2008年的股市趨勢做出更好的把握。
一﹒貨幣因素
貨幣政策對經濟﹐乃至股市的影響是不言而喻的。自87年格林斯潘出認聯儲主席以來﹐通過對貨幣政策的適度調節﹐保證了美國經濟的長期繁榮。同時也再次驗證了貨幣因素對分析股市未來的重要性。2007年美聯儲改變其貨幣政策的重要一年。期間經歷了停止加息﹐進而減息的轉變﹐這對美國經濟和股市的影響都是非常重要的。我們從基準利率､貼現率和貨幣供應量這三個環節對聯儲的貨幣政策進行分析。
美國基準利率的歷史走勢
上圖是美聯儲過去50年來的基準利率走勢。90年年代以後﹐基準利率基本上維持在了8％以下。這與當時美國經濟的特徵有著緊密的聯繫。在經歷了80年年代初與通漲的艱苦鬥爭之後﹐美國及世界其它的發達國家進入了低通漲和高速度發展的黃金時期﹐所以聯儲也有更大的操作空間﹐保持經濟的平穩運行。即使在2000年互聯網泡沫破裂以後﹐由於當時的通漲水平不高﹐使得聯儲有可能頻繁減息﹐並以此來保證美國經濟的發展。事實上﹐美國經濟在經歷了2001到2002年的陣痛之後﹐從2003年就又開始了穩步增長的走勢。2000年的經濟衰退的另一個特徵是房地產市場並沒有跟隨股票市場一起下跌。相反﹐低利率更加促進了房地產市場的繁榮。如同一把雙刃劍﹐房地產市場的繁榮支撐美國經濟走出難關﹐但也埋下了次級貸款危機的種子。
2007年是次級貸款危機爆發的一年﹐面對金融市場的動盪﹐聯儲果斷決定減息。通過4次減息﹐將基準利率降至4.25％﹐下調了100個基點。聯儲目前面臨的一個挑戰是重新活躍信貸市場。雖然聯儲在2007年進行了大幅度的減息﹐但未來2008年可能還需要繼續更大幅度的減息﹐才能使信貸市場恢復正常。目前市場共識是聯儲在2008年將基準利率降低至3.5％。2000年以後﹐聯儲執行了寬松的貨幣政策﹐後來將〞寬松〞字樣從會議記錄中刪除。現在呼籲聯儲重拾〞寬松〞貨幣政策的呼聲很高。值得注意的是﹐目前的經濟環境與2007年也有不盡相同的地方。主要是來自原材料､能源和食品的價格壓力﹐通漲的危險將會使聯儲在減息上變得比較謹慎。
美國貼現率歷史走勢
與基準利率相比﹐貼現率和貨幣供應量受到的關注程度要少一些。事實上﹐這也是聯儲進行所謂公開市場操作的重要手段。從刺激信貸市場的角度出發﹐聯儲實際上是採用了綜合的手段﹐並非只是限制在調整基準利率上。甚至﹐在第一次下調基準利率之前﹐聯儲就已經下調了貼現率﹐向市場傳遞了一個重要的信號。此前﹐美國的貼現率已經維持了一年的時間沒有改變。經過半年時間的調整﹐貼現率已經下調了125個基點﹐超過了基準利率的調整範圍。從上圖中也可以看到當前的貼現率屬於近10年來的較高水平﹐從調整的角度講仍然較大的空間。
美國貨幣供應量(M2)的歷史走勢
上圖顯示了美國過去50多年以來的貨幣供應量。很明顯﹐過去50多年以來﹐美國的貨幣供應量逐年增長﹐在上個世紀90年代以後﹐貨幣供應量的增長明顯加快。我們認為﹐貨幣供應量是一個相對複雜的問題。它增長背後的原因較多。我們這裡不想討論貨幣供應量過大對通漲造成的影響﹐我們只是認為︰只要這個趨勢沒有明顯的改變﹐它對美國的經濟還是有一定的促進作用。
從上面幾個因素的分析﹐我們可以得到這樣的結論︰美聯儲在2008年將繼續減息並保持相對寬松的貨幣政策。這對經濟和股市都是有利的因素。統計的結果顯示﹐聯儲歷史上的減息週期中﹐股市都是上昇的。但2001年是一個例外﹐
當時市場沒有出現上漲。可是2003年以後﹐美國股市還是出現了一個長期的牛市。目前多數人預期聯儲將在2008年繼續減息75個基點﹐將基準利率下調至3.5％。我們覺得含混的正確遠比精確的錯誤重要﹐只要了解這種趨勢就可以了。
下一頁
二﹒經濟因素
談到經濟因素不得不再次提到次級貸款問題。事實上﹐這也是困擾當前美國經濟的一個重要問題。現在大家都在估計次級貸款造成損失的規模。而更重要的問題是次級貸款的危機是否會導致美國及世界金融體系的崩潰。回顧美國過去幾十年來大的經濟危機﹐幾乎都與金融市場的動盪有著密切的聯繫。所以我們認為投資者需要了解的﹐不是某家金融機構沖銷了多少損失﹐而是它們的資本充足率是否受到影響﹐以及它是否可以維持正常的經營。從目前得到的資料看﹐我們見到的是大型機構數十億美元的損失沖銷﹐但還沒有出現因此破產的公司。同時﹐美國政府對次級貸款和房地產市場的介入也是大家不應忽視的因素。2008是美國的大選年。相對而言﹐美國現任政府和聯儲都希望能有一個比較平穩的經濟環境讓大選順利進行。總之﹐關於次級貸款的各種分析已經汗牛充棟﹐我們的判斷是它在2008年對股市的影響將會逐漸縮小。
美國新屋開工歷史走勢
正如我們前面論述的那樣﹐房地產市場在幫助美國經濟走出2000年互聯網泡沫的陰影中功不可沒。但從2006年開始﹐美國的房地產市場出現滑坡。新屋動工是房地產市場一個重要的供應指標。從上圖的走勢中我們可以看到新屋動工在80年代初和90年代初都經歷了過去50年的最低點。最近一輪陡峭的下跌是從2006年1月份開始的。有趣的是﹐我們可以看到70年代和80年代的頂點回落的位置與本輪房地產市場開始下跌的位置十分接近。在這個意義上說﹐美國房地產市場的走軟也有它的道理。由於這個曲線反映的是每月的變化清況﹐所以我們預期美國房地產市場在2008年走出低點後將可能出現反彈。此外﹐如果考慮低利率的宏關環境﹐客觀上也有利於房地產市場出現好轉。
美元匯率在2007年對其它主要貨幣繼續走軟 。上圖是美元指數從2006年以來的走勢。非常明顯地﹐美元指數在05年底達到頂點後﹐開始了超過了2年的下跌過程﹐不久前剛剛創出了新的低點。美元匯率下跌有著較為複雜的背景﹐目前一種觀點認為﹐在美元不斷貶值的背景下﹐未來美元可能失去其世界貨幣的地位。 我們在2007年股市的回顧中曾經提到﹐美元的世界貨幣地位有其歷史的成因。如果用發展的觀點去看﹐未來當然會有一個新的貨幣代替美元目前的地位。但是這種格局可能在未來5-10年都不會有明顯的改變。影響匯率的因素並非只有利率﹐經濟發展的速度也是一個重要的變量。根據目前的預測﹐其他主要發達的經濟體中﹐歐洲和日本的經濟發展速度在2008年也將放緩。歐元區的經濟增長將從2007年的2.6％下降到2008年的1.9％﹐日本的經濟發展速度也將下降。美聯儲在各國央行中屬於減息最快的。如果這些政策可以發揮刺激經濟的作用﹐那麼美國經濟將領先於其他主要經濟體出現反彈。而其主要經濟體的減息步伐較慢﹐所以經濟的恢復也將落後於美國經濟。如果這種預期可以實現﹐我們預期美元匯率將在2008年出現一定的改觀。
反應經濟運行的另一個重要指標是GDP（國民經濟生產總值）的增長情況。目前關於美國2008年經濟增長前景的預測並不樂觀。摩根斯坦利的分析師已經公開表示美國經濟在2008年有進入衰退的可能。經濟學定義認為﹐連續兩個季度的GDP下跌就可以被認為是經濟衰退。雖然分析師的表態言之鑿鑿﹐但我們認為美國經濟明年增長繼續放緩的可能性依然存在﹐但衰退是否出現則需要更加謹慎地對待。2008年的上半年﹐美國經濟可能面臨更大地挑戰。如果在前兩個季度沒有出現衰退﹐按照我們的預期﹐在下半年怎可能重新出現小幅上漲的走勢。
上一頁 | 下一頁
三﹒市場估值
股市的高低最終還是需要由投資者做為一個整體給出的估值水平來判斷。從2007開始的風險重估在2008年可能完成。我們認為這次重估對債券市場的影響要超過股市。甚至﹐股市會從這次風險重估中受益。
IBES估價模型
IBES估價模型的基礎是將股市的收益率和債市的收益率進行比較。很顯然﹐資金將流向回報更高的市場。同時﹐這也成為一個測量股市是否高估的標準。從2001年開始﹐美國股市就進入了一個嚴重低估的範圍。這背後的遠因並不難於解釋。2001年互聯網泡沫的破裂﹐使投資者看到了股市的風險。因此更多的資金流向了回報相對穩定的債市。同時﹐聯儲的減息政策也進一步推動了債市的上揚。值得注意的是 ﹐雖然股市從2008年以後出現了較長的上漲過程﹐而目前股市與債市相比仍然嚴重低估。
我們認為影響股市最重要的因素還是還是上市公司的盈利增長能力。2007年是美國公司盈利增長的一個轉折點﹐第三季度美國公司的盈利首次出現了負增長。在眾多金融機構大幅沖銷次債損失的背景下﹐美國公司第四季度的盈餘增長前景也不會非常樂觀。在考慮的眾多因素中﹐我們覺得公司的盈餘增長將會成為阻礙明年股市上漲的一個重要因素。
四﹒資金供需和投資者情緒
短期內的市場價格是由資金的供需決定的。從資金的供應看﹐我們認為仍然非常充裕。特別是國家基金的興起是2007年股市一個重要特色。目前這些國家基金主要是投向了那些大型金融機構。雖然這些基金不會直接投資股市﹐但是它們的出現更有利餘股票市場的穩定。從而促進股市的繁榮。聯儲的減息也客觀上為借貸提供了更低的成本。2007年初﹐私人股權資金異常活躍。但隨後的次債風波讓他們平靜下來。如果未來次債問題得以緩解﹐它們可能重新活躍。
投資者的情緒也是決定一輪行情是否到頂的一個重要標誌。我們從波動指標過去一年的走市看。投資者的情緒雖然有所起伏﹐但沒有出現過度樂觀的現象。事實上﹐每一次股市的漲跌都會與投資者情緒的波動有者密切的聯繫。當投資者的情緒仍然可以保持相對穩定的時候﹐市場都能維持在一個上昇的趨勢中。
五﹒結論
從2005年開始﹐投資者就一直在討論從2003年開始的牛市行情什麼時候結束。而過去幾年。主要指數都維持了一定的升幅﹐2007年也沒有例外。綜合前述的分析﹐我們認為2008年的故事可能仍然會維持小幅增長的格局。漫長的牛市可能延續﹐但它的步伐會繼續放緩。
上一頁
更多 
|
