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申銀萬國:隧道中尋找光亮

主要內容:

策略:複蘇預期退潮,經濟仍在隧道中。

潮水退去,不僅僅是QE,還是金融去杠杆,直至實體降杠杆。

流動性風波後,市場核心交易邏輯可能發生變化。流動性寬松不再,同時投資者將認識到經濟去杠杆的系統性風險將傳導至高估值的新興產業,新興成長過低的風險溢價將向上修正。大方向我們依舊謹慎,經濟仍在隧道中,指數難有大牛市正在為市場逐步認識,等待經濟去杠杆之後的"海闊天空"。調整結束的信號包括北戴河會議釋放改革信號、中報證偽期過去、流動性邊際沖擊過去、IPO 預期明朗、優質消費成長的估值變得有吸引力、大小非減持環比下降。我們認為下半年經典消費(醫藥、大眾消費品)可能優于新興成長(環保傳媒電子),業績更確定的優勢將使市場在下半年給與經典消費更低的風險溢價,容易估值切換,打開上漲空間。主板、中小板中也有不少業績增長確定的優質消費成長公司,性價比仍然較高。恐慌過後,業績較為穩定的,地產等低估值藍籌的配置價值進一步突出,依然值得投資者長期持有。此外,擬上市新股中的優良標的也值得投資者關注。

國內經濟:3 月份提出2 季度是流動性蜜月期的判斷,三個邏輯包括:8 號文、10 號文出來後進入政策消化期;QE 退出需等到下半年;經濟增長不存在大幅下滑風險。近期一系列因素預示蜜月期結束:6 月20 日QE 退出時間表明確,央行盤活存量,控制增量的表態,城投債和同業資產清理整頓。

QE 退出符合預期,央行擠泡沫超出預期。由于3、4 季度M2 流動性向下,經濟增長向下,市場環境總體轉差。在這種情況下,積極的因素將主要來自宏觀政策,包括突破流動性底線之後的對沖;三中全會政策紅利明朗;美聯儲貨幣8 月1 日是否對退出時間表做修正。

世界經濟:今年全球經濟複蘇力度低于預期,下調今年三季度全球GDP 增速0.2 個百分點至3.4%,下調全年全球GDP 增速0.1 個百分點至3.4%,略高于去年的3.2%。預計三季度美、日偏強而歐洲和新興市場偏弱。一方面,由于QE 退出導致資金大幅流出新興市場,加上自身結構性問題拖累新興市場複蘇,另一方面歐洲經濟依然疲軟,下調歐盟三季度GDP 增速0.3 個百分點至0.2%,全年無增長。全球流動性預期可能迎來拐點,預計英國央行新行長卡尼7 月1 日上台後將加大QE 規模,短暫提振全球流動性,但此後全球央行加大QE 規模的預期下降,對于實體經濟將造成打擊。

債券:資金利率回落或利好利率品種,但只要資金成本維持高位,信用債將持續承壓。調整的壓力一方面來自于理財到期潛在的拋壓以及債券基金遭遇贖回後的拋售壓力,另一方面,前期通過杠杆維持的信用債倉位近期承受著價格和利差的雙重損失,目前緊張的資金環境維持的越久,信用債拋盤壓力越大。即使7 月中旬資金利率回落,由于銀行的流動性管理方式、機構持債的杠杆水平可能都出現不利于信用債的變化,整體信用債收益率水平可能明顯高于本輪流動性危機之前。此外,還需要密切關注企業信用資質的變化情況。

來源:申銀萬國

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